启明医疗财务分析

12月10日，青云医疗在港交所上海证券交易所上市，这次发行价为每股33港元，散户就上涨21%，截至当天收盘，市值超过169亿港元，随后几日股价走低，昨日市值约159亿元。青云医疗为港交所生物科技板块首个医疗器械上市企业。这家企业于2009年创办，专门从事经导管心脏瓣膜产品的设计、研发及商业化。

青云医疗此前获颁七轮融资，其投资者还包括低瓴、青云创投、红杉资本中国、高盛和招银国际资本等国内外著名投资机构。青云医疗核心产品是人工瓣膜产品VenusA-Valve，其对公司业绩起决定性起到，未来其渗透率否如预期快速增长是要求公司业绩的核心因素。

此外，公司TPVR产品和CEP产品否成功研发上市也对公司业绩有十分大的影响。在财务方面，公司流动比率仅有为53%，正处于较低水平，公司资产负债表并过于务实。最近两年一期报表表明，公司贴现账款的绝对值大大减少，占到公司营收比例较高，且贴现账款的平均值周转天数持续走高，运营效率持续下降。最后，公司倒数三年第一大供应商皆是旅游代理公司。

主营业务：倚赖单一产品其他产品仍处发展期青云医疗正式成立以来，专门从事经导管心脏瓣膜产品的设计、研发和商业化。公司目前主打并自律研发的人工瓣膜产品VenusA-Valve——在经导管主动脉瓣移位手术（TAVR）中用作化疗心脏瓣膜病——是中国首个取得国家药品监督管理局批准后并在国内展开商业化的TAVR产品。根据弗若斯特沙利文的统计资料，2018年青云医疗TAVR产品植入量在中国超过79.3%的市场份额。公司目前享有193项获批专利及196项专利申请。

青云医疗享有全面的产品组合，涵括四个心脏瓣膜的经导管解决方案和主要设施产品：通过植入经导管，替换经常出现与主动脉瓣狭小、肺动脉、二尖瓣及三尖瓣返流有关的功能障碍的心脏瓣膜（即TAVR、TPVR、TMVR及TTVR）。公司的心瓣膜人组由六款自律研发的产品及在研产品构成，还包括一款已上市TAVR产品（VenusA-Valve）、一款登记阶段TAVR产品（VenusA-Plus）、一款临床前阶段TAVR产品（VenusA-Pilot）、一款临床阶段TPVR产品（VenusP-Valve）、一款设计阶段TMVR产品及一款设计阶段TTVR产品。

除心脏瓣膜系统外，公司亦获取与经导管心脏瓣膜置换术相容的关键辅助产品，还包括已上市瓣膜成形术球囊产品（V8和TAV8）及临床阶段CEP装置（TriGUARD3）。其中在经导管主动脉瓣移位手术（TAVR）中用作化疗心脏瓣膜病的VenusA-Valve是公司核心产品，也是唯一月获批上市的产品。

在2017年、2018年及截至2019年上半年中，VenusA-Valve销售收入分别超过人民币1730万元、1.137亿元及8570万元，占到公司全部收益的95.4%、98.6%及99.4%。在市场空间方面：根据弗若斯特沙利文的资料，全球TAV市场按填充年增长率27.9%，由2014年的15亿美元不断扩大至2018年的41亿美元，估算到2025年将超过104亿美元，填充年增长率为14.3%。随著首款TAVR产品于2017年8月面市，在早期开发阶段，估算中国TAVR市场将按填充年增长率65.0%大幅度快速增长，由2018年的2870万美元大幅度减至2025年的9.566亿美元。从第三方研究机构报告看，青云医疗早已上市的TAVR产品具备极好的市场前景。

因为作为目前中国主动脉瓣狭小患者的标准化疗方法，传统的SAVR对有合并症的老年患者风险更高，术后完全恢复比较较慢。新的TAVR手术则对于此类患者来说是一种有效地且更加安全性的替代方案，并且未来将会在患者和医生中渐渐普及，特别是在是不合适拒绝接受SAVR手术的患者。多达，全球有多达30%患上相当严重主动脉瓣狭小的患者因手术风险而无法展开化疗。

随著TAVR的技术经常出现突破及FDA、EMA批准后将TAVR应用于低、中级手术风险患者，TAVR已沦为相当严重主动脉瓣狭小患者的一线化疗方法。鉴于不存在大量合乎资格展开TAVR手术的较低手术风险患者人群，有关批准后将明显减少对TAVR手术的市场需求。

和国际比起，我国的TAVR手术使用率更加较低，在2018年，仅有0.1%的患者拒绝接受TAVR化疗。目前国际上早已已完成的TAVR手术病例大约35万例，在我国仅有已完成了1000事例左右。这归咎于TAVR手术对设备拒绝较高而且成本更高。

截至2018年，在中国只有少数医院需要展开TAVR手术。我国TAVR手术市场需求相比之下多达能用能力，TAVR手术的快速增长将由供应推展。例如，北京阜外医院（亦称作国家心血管病中心）于2018年展开了约220次TAVR手术（还包括临床试验），多达1200名患者有此市场需求，而复旦大学上海中山医院（中国的顶级心脏病医院）在2018年展开了约200次TAVR手术（还包括临床试验），大约1100名患者有此市场需求。根据弗若斯特沙利文分析，中国限于TAVR手术患者人数从2014年的65.68万人减少到2018的74.21万人，预计到2025年将减少到942800人。

该人数的大大减少是因为TAVR手术主要用作化疗患上结构性主动脉瓣疾病的患者，而老龄化是主动脉瓣狭小造成结构性主动脉瓣疾病的主要成因。根据中国国家统计局的资料，中国65岁以上的人口估算将由2018年的1.666亿人（占到中国人口的11.9%）减少至二零二五年的2.384亿人（占到中国人口的16.7%）。随著老龄化人口的减少，预计主动脉瓣狭小患病率将之后下降。

相对于其他疗法（如开胸手术），经导管手术更加热门。因此不受人口老龄化推展，TAVR市场需求将之后快速增长。

预计到2025年，我国的TAVR手术使用率将减至4.7%。总而言之，TAVR产品面临的是一个患者人数大大激增、使用率大大减少的刚性医疗市场（主动脉瓣狭小死亡率较高）。除了VenusA-Valve之外，公司预计的另一款自律研发TPVR（经导管肺动脉瓣置换术）产品——VenusP-Valve，则未来将会沦为全球首个获得国家药品监督管理局批准后的TPVR产品、全球首个自体膨胀式TPVR产品及首个用作拒绝接受TAP（跨瓣环修复）化疗后RVOTD（右心室流入道障碍）患者的TPVR产品。

根据弗若斯特沙利文的资料，全球TPV市场估算按填充年增长率14.4%由2018年的2.204亿美元减至2025年的5.645亿美元。而于首个TPVR产品发售（预计为2020年）后，中国市场估算将由2020年的1210万美元减至2025年的1.185亿美元，填充年增长率为57.8%。

目前，在中国及其他主要市场上，RVOTD患者拒绝接受过TAP化疗后使用的主要护理标准是SPVR。与TPVR较为，SPVR具备伤口大、完全恢复慢及风险高等容许，因为患者在展开RVOT修缮手术后须要展开二次开胸手术。现有临床证据指出，通过TPVR手术能提高患者心脏功能、减轻患者症状、提升患者生活质量，并有潜力减少部分患者忽然丧生的风险，进而提高心力衰竭肾功能。

同时，青云医疗于2018年12月并购Keystone，使公司在产品组合中追加一款正处于临床阶段的主要CEP装置——TriGUARD3。CEP仪器可降低因脑部栓塞再加心血管手术而带给中风、神经理解衰落及痴呆的风险。CEP仪器与公司主要心脏瓣膜产品线有较强互补作用，因为拒绝接受心脏手术的大部分患者不会经常出现术后脑损伤，严重影响患者的发病率、死亡率及生活质量。

有关受损一般来说科坏死性质，更容易造成中风，最少见的因素是高龄、主动脉及颈动脉粥样硬化及有中风病史。CEP设备目的减少TAVR手术期间中风的发生率，其用于增加了缺血性伤害的频率。不过鉴于临床数据仍科可行性性质，CEP设备未不作常规临床应用于。最后，公司TMVR产品和TTVR产品皆正处于设计阶段。

实质上，在符合可观二尖瓣及三尖瓣返流患者群的医疗市场需求方面，对TMVR及TTVR产品的市场需求较对TAVR及TPVR的市场需求更大。但目前全球TMV及TTV市场仍正处于发展初期，全球任何市场目前皆没批准后TMVR或TTVR产品。

TMVR和TTVR手术对产品设计仍然不存在若干内在的生物力学批评，因此青云医疗自由选择了首度研发TAVR及TPVR产品以开展业务。总结公司业务情况，针对TAVR市场的VenusA-Valve的青云医疗核心产品，对公司业绩起决定性起到，未来其使用率否如预期减少是要求公司业绩的核心因素。此外，公司TPVR产品和CEP产品否成功研发上市也对公司业绩有较小影响。

TMVR产品、TTVR产品目前对公司业绩影响较小。财务指标：运营效率下降今年前5月清净盈1.38亿财务数据方面，根据招股书：青云医疗2017年、2018年营收分别为1816万元、1.15亿元；青云医疗2019年前5个月营收为8621万元，上年同期营收为3832万元。

青云医疗2019年前5个月的净亏损为1.38亿。截至2019年上半年，青云医疗的亏损净额人民币1.384亿元，同比去年同期减少8780万元，主要由于因员工成本增加造成公司的行政支出由人民币2680万元减少至人民币7460万元，员工成本增加归咎于公司在截至2019年5月31日起至五个月内摊销在已完成并购Keystone若干里程碑事项时颁发其行政人员的花红。

公司的研发成本由人民币3700万元减少至人民币8240万元，这是由于因TriGUARD3而产生的员工人数及临床试验支出减少所致。由于营销活动与广告宣传活动激增，特别是在是销售及营销员工数量减少造成员工成本增加，公司的销售及分销支出由人民币1900万元减少至人民币4010万元。简而言之，公司亏损主要源于员工成本增加、研发成本增加和营销支出的减少，公司的较慢扩展造成的成本前置是公司亏损主要原因。在现金流方面，目前公司倚赖股东的资本出资及银行贷款作为流动资金的主要来源。

公司也自现有商业化产品（还包括VenusA-Valve、V8及TAV8）的销售收益中产生现金。截至2019年9月30日，公司的现金及现金等价物由2019年5月31日的人民币1.286亿元减少至人民币2.921亿元。公司的董事会指出，考虑到公司能用的各种财务资源（还包括现金及现金等价物、内部资金及自上市的估算扣除款项净额），公司有充足的营运资金应付自认购章程刊登日期起最少未来十二个月不高于125%的成本（还包括研发成本、销售及分销支出、行政支出、融资成本及其他支出）。

鉴于公司正处于发展早期，只要未来能持续高速快速增长，过于务实的资产负债表有可能并不包含问题。此外，累计2019年5月31日，公司享有商誉人民币471.9百万元（主要来自公司于2018年12月已完成Keystone并购），同时享有其他无形资产人民币187.4百万元（主要来自公司于2018年并购Keystone和2017年从InterValve并购的知识产权）。

但目前Keystone还正处于亏损状态，未来CEP产品如果没获得FDA获批或者商业化不及预期，公司商誉将不会有减值风险。周转率方面，公司一般给与分销商的信用期最少为六个月，而有可能给与对医院的传销更长信用期。

截至2017年、2018年年底和2019年上半年，公司的贸易应收款项分别为人民币1790万元、8060万元和1.201亿元。同期，公司贸易应收款项的平均值周转天数分别为60.0天、155.9天和175.9天。公司贴现账款的绝对值大大减少，占到公司营收比例较高，而且贴现账款的平均值周转天数持续走高，表明公司运营效率持续下降。

最后，在供应商方面，截至2017年、2018年年底和2019年上半年，对五大供应商的订购分别占到公司总采购额（还包括增值税）的29.0%、25.2%和19.6%，而同期对仅次于供应商的订购分别占到公司总采购额（还包括增值税）的9.9%、8.9%和6.6%。其中2017年公司第一大供应商为旅游代理服务商，订购金额为711.9万，占到订购总额的9.9%。第三大供应商为会议、运输及住宿服务，订购金额为353.9万，占到比4.9%。

而与公司核心业务涉及的第二大供应商才是临床研究服务，订购金额为390万，占到比5.4%。公司2018年第一大供应商仍然为旅游代理服务商，订购金额为1154.5万，占到订购总额的8.9%。第四大供应商为临床研究服务，订购金额为463.3万，占到比3.6%。

公司2019年5月31日起至五个月第一大供应商仍然为旅游代理服务商，订购金额为575.7万，占到订购总额的6.6%。第四大供应商为会议、运输及住宿服务，订购金额为209.9万，占到比2.4%。公司倒数三年第一大供应商皆是旅游代理公司。

竞争格局：产品前景较好医保带给不确定性目前，全球市场上有多达10种TAVR产品已取得FDA批准后或CE标志，主要竞争对手为EdwardsLifesciences及Medtronic。全球还有八种未知的TAVR在研产品。

中国有三款获得NMPA批准后上市的TAVR产品，还包括青云医疗的VenusA-Valve、杰成的J-Valve及MicroPort的VitaFlow-Valve。同时，青云医疗还有一款TAVR在研产品尚能在NMPA的登记过程中，即VenusA-Plus。

在我国还有多款临床试验阶段的TAVR在研产品，还包括MicroPort的VitaFIowII-Valve、EdwardsLifesciences的SAPIENXT及SAPIEN3以及沛嘉医疗科技有限公司的TaurusOne。按2018年的植入量计，青云医疗的VenusA-Valve占到中国市场份额的79.3%，杰成的J-Valve占到中国市场份额的20.7%。

不过鉴于TAVR市场使用率较低，目前的市场份额有可能并无法解释问题，未来公司有可能面对来自杰成的较强竞争。考虑到目前中国仅有三款获得NMPA批准后上市的TAVR产品，公司面对的竞争格局较好。此外值得一提的是，我国目前医保改革于是以如火如荼的展开，考虑到TAVR手术成本高约28万，未来医疗器械也有可能展开带量订购，可能会对公司产品售价导致极大影响。

如果青云医疗的产品被划入医疗保险缺席表格，青云医疗亦可能会面对定价更进一步上行的压力。

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